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年10月，曾对比过龙盛、闰土、吉华三家公司的情况。那是初次审视，有些观点，现在看来需要修正。

看公司和看人一样，需要一个过程。当然，事物本身也是不断变化的。这也是为什么巴菲特总是在观察很长时间后才大笔买入。中石油那样的极端情况算是例外，因为实在太便宜吧。

龙盛主要的业务分三块，一是主业的染料及其他特殊化学品，二是投资，三是地产。汽配业务虽然营收占一定比例（年末占比6%，年中占比4%，趋势也是萎缩的），但利润占比更小，而且汽配业务的大势也不好，其实是个鸡肋。从资本配置更优化的角度，应该将汽配业务卖掉。

1.主业

要修正的第一个观点是“主业不聚焦”。

年中国染料总产量约万吨，过去10年的年均增速约8%，其中分散染料约占60%，活性染料约占25%。中国出口量超过了世界染料贸易量的四分之一。江浙地区染料年产量已占全国产量的80%～85%，染料出口量约占70%。近年来国内分散染料年均产量超过40万吨，浙江龙盛（.SH）、闰土股份（.SZ）、吉华集团（.SH）三家市场份额合计约70%。由于活性染料环保和技术要求较低，中小企业相对较多，行业集中度还不够高，但浙江龙盛和闰土股份等前四家市场占有率仍占到约50%。染料市场总体的集中度，已经很高了。

浙江龙盛，作为染料行业的龙头企业，公司分散染料和活性染料国内市场占有率分别达到30%和20%，间苯二胺和间苯二酚的国内市场占有率分别达到70%和80%，居于绝对领先的地位。很有增长空间的混凝土减水剂业务，国内市场占有率为10%。减水剂业务主要竞争对手有垒知集团（.SZ）、苏博特（.SH）、红墙股份（.SZ）等。目前混凝土减水剂在我国的最高使用率仅有40%左右，平均使用率不到30%，与发达国家70%左右的使用率相距甚远，成长空间还很大。

龙盛的主业是染料。其染料业务的市场占有率已经不低。染料业务又是成熟业务，未来可预见的增长是有限的。对于减水剂业务，垒知集团的混凝土添加剂业务总规模不到20亿，其中的减水剂业务就算占比一半，也只有10亿规模。在不考虑自然增长率的情况下，假设追平发达国家的减水剂使用率，也只有一倍的增长空间。龙盛的减水剂业务，年往高了估，也不过5.5亿，在公司总营收中所占比例还太小，虽有成长空间，但对公司整体增长来说，可贡献比例还太小。

所以，前文说龙盛“主业不聚焦”，是有失偏颇的。可能正是因为龙盛的管理层看到了染料业务有限的天花板，才不得已而为之实施多元化。

2.投资

把投资放在第二讲，是因为地产业已经高度专业化，而且目前的政策和地产业的总体情况，其成长性也堪忧，龙盛的地产业务不会成为主业，但投资业务，是有成长空间的。而且纵观A股，投资能力可圈可点的公司，屈指可数。

说龙盛的投资能力不错，是因为有不少成功的项目。比如公司前期投资的：

山东滨化集团股份有限公司股票已于年2月上市；

山东国瓷功能材料股份有限公司股票已于年1月上市；（公司前期持有的滨化股份的5,.83万股、国瓷材料1,万股，目前已全部出售）

广东依顿电子科技股份有限公司股票已于年7月上市。

密尔克卫化工供应链服务有限公司已于年7月上市。（公司持有密尔克卫股，占比1.24%，位列十大股东，而且公司作为LP的君联资本，持有密尔克卫股，占比16.49%，是第二大股东）

龙盛是不少知名PE的LP。根据公司公告，笔者统计到的有：君联3.7亿，正心谷13.1亿，浙大九智2.6亿，云卓1亿，量道资本0.37亿，上海自贸区基金0.3亿，武汉瑞伏医疗基金0.5亿，杭州淳智2.6亿，四家外资基金合计5.9亿。这些合计30亿。

另外，投资密尔克卫0.6亿，卧龙地产2.7亿，拉夏贝尔0.5亿，这三家都是上市公司，所持股份是高度流动性的。

还有，上虞农商行4.3亿。

这些主要的金融投资，笔者统计的合计原值约38.1亿。

截至年三季度，公司账面反映的对外金融投资合计35.6亿，计提风险准备后的账面现值33.8亿；长期股权投资初始成本6.2亿，账面现值11亿（大头是上虞农商行）。合计对外投资的账面现值45.1亿，应该说，这些投资的实际价值还有待显现，目前账面反映是比较保守的。

3.地产

龙盛的地产业务最近3年在营收和利润中所占的比例几乎可以忽略不计。但地产是长周期业务，其隐含价值在未来必然体现。

公司房地产开发项目主要有：

1）浙江省平湖市商业及住宅综合开发项目。

年12月，公司以3.49亿元竞得平湖市国土资源局挂牌出让的“平湖市祥中路南侧、东方路西侧”的国有建设用地使用权，即龙盛蓝郡项目。该地块分两块小地，共.7平方米，计90.5亩，土地用途商业、住宅，容积率小于等于2.0，建筑密度小于等于30%，建筑高度小于等于80米，绿地率大于等于30%，出让年限商业40年、住宅70年。项目已于年售罄，项目公司平湖市晟宇置业有限公司于年8月完成注销，公司已收到全部回款合计99,万元。

2）上海市静安区黄山路地块、街坊就近安置动迁配套商品房项目。

此项目年中标，总投资18.9亿，年9月末，已收到全部回款19.9亿。

3）上海市静安区大宁社区项目。

此项目年底开始，该地块总面积39,.70平方米，出让面积36,.70平方米，规划面积15.69万平方米，成交价格12.97亿元，将用于开发动迁安置房，项目总投资预计27亿元。该项目已经于年12月开工建设，年4月开始回款。截至年9月底，该项目已投入资金约24.30亿元，主要用于土地款、建安成本、利息费用等支出。该项目经营模式为上海晟宇置业有限公司承担项目开发建设，并由政府按承诺价回购。截至年9月已累计收回房款,万元，占预计总合同销售收入,万元的89%。

4）上海市华兴新城项目（原“上海市静安区51~55街坊及73街坊旧区改造”项目）。

该项目是龙盛地产业务中体量最大的旗舰项目。项目始于年，土地出让价格为24,万元，是龙盛年以1.54亿对价分别从三家公司收购而来，目前公司全资子公司龙盛置地持有项目公司%股权。

华兴新城项目自年6月起动工拆迁，由上海市闸北区建设和交通委员会负责，计划两年内完成拆迁工作。目前，该项目已基本完成动拆迁，预计年一季度完成净地交付，拟在年开始办公楼及住宅建设，年完工。地块中51~55街坊区域的拆迁费用由该项目经营主体承担，预计不超过.00亿元，另加开发成本等费用后，项目总投资约.00亿元。项目占地面积约5.4万平方米，建筑面积达58.3万平方米。经营模式为商品房自主开发。该项目经营主体将采用出售或出租的方式将项目中一幢限高米的商办楼、地上商业和地下一层商业择优运营，并将住宅、车位以及部分商办出售，预计可回笼资金.00亿元（不含出租部分）。截至年9月末，项目已投入资金约.55亿元，主要用于土地及拆迁款、利息等支付。

根据龙盛公告，该地块项目公司上海晟诺置业有限公司已与五家银行签订总金额亿元的银团贷款，用于项目开发。华兴项目的拆迁总金额不超过亿，其中龙盛母公司分次筹集投资金额的20%，其余通过银团申请项目贷款解决。截至年9月末，实际拆迁已投入亿，实际使用银团贷款94.5亿。

5）上海龙盛国际商业广场项目。

项目位于上海市闵行区，占地面积为2.53万平方米，总投资为17亿元，包括建设面积为2.5万平方米的酒店、办公和5.3万平方米的商业用房及2.2万平米的酒店式公寓。项目于年6月开工建设，截至年9月末，酒店式公寓已全部出售，收到全部回款66,万元；商业及办公部分自持，商业于年11月开业，办公楼已整体对外出租，目前运营状况较好，年租金及物业收入8,万元。

6）上海静安区大统路地块项目。

公司于年6月份收购该项目，该项目属于一二级联动开发项目，拆迁金额37.7亿，资金来源是自有资金。该收购项目标的公司于年与上海市闸北区房屋土地管理局签订《上海市国有土地使用权出让合同》，约定根据沪闸府土[]号文，由标的公司受让位于共和新路以东、规划曲阜路以南、乌镇路以西、光复路以北地块（以下简称“大统基地”），共计27,.2平方米的国有土地使用权，用途为住宅、办公、商业（综合用地）的国有建设用地地块。

该项目于年7月开工建设，总体投资预计约63亿元，其中土地成本（含拆迁及土地出让金）约40亿左右。该项目总占地面积2.61万平米左右，总建筑面积约11.55万平米（其中地下4.3万平米），计划用于住宅及商业开发，截至年9月底，该项目已投入资金约33.59亿元，主要用于土地拆迁款及借款利息支出。经营模式为商品房自主开发。

7）上虞高铁新城J3地块项目。

上虞市金嘉置业有限公司于年10月10日竞得上虞市高铁新城J3号地块土地使用权。年10月23日，上虞市金嘉置业有限公司与浙江省上虞市国土资源局正式签署《国有建设用地使用权出让合同》,并于年5月注册设立全资子公司绍兴市上虞金座置业有限公司用于该项目建设开发。同年7月浙江龙盛集团股份有限公司受让了上虞市金嘉置业有限公司持有的绍兴市上虞金座置业有限公司%股权。该地块总面积2.14万平方米，成交价格1.亿元，项目总投资预计8.5亿元。项目于年5月开始动工，项目经营模式为SOHO办公、LOFT办公及商业自主开发，预计四年内交付。

截至年9月末，项目已投入资金项目约1.27亿元，主要用于土地款及前期费用。

8）上虞道墟街道J2号地块项目。

浙江龙盛集团股份有限公司于年12月30日参与竞拍上虞区道墟街道（）J1号地块，并成功竞得出让地块的土地使用权。年12月31日，浙江龙盛集团股份有限公司与浙江省上虞市国土资源局正式签署《国有建设用地使用权出让合同》。该地块占地面积2.55万平方米，成交价格0.57亿元，项目总投资预计2.6亿元。该项目经营模式为住宅及商业自主开发，因前期道路规划变更等原因尚未开始动工，目前正办理动工前的准备工作。

截至年9月末，项目已投入资金项目约0.6亿元，主要用于土地款。

这些项目中，平湖项目是公司公告的第一个房地产项目。始于年底，年售罄，年项目公司注销。土地成本3.49亿，卖房收入9.96亿。从时间点看，年底，是8年金融危机后，底部回升的第一年底。出手时间非常漂亮。该项目地块面积6万多平方，折算土地成本元/平方。从售房款9.96亿倒推，假设保守估计平均房价1万/平，则可售面积9.96万平方。假设建安成本元/平，则总计建安成本约1.5亿。这样算来，项目利润约5亿。毛估估折算到年化收益率约35%。

上海黄山路、大宁社区、闵行区龙盛广场三个项目，大部分已回款，但从三项目20亿、26亿、6.6亿的回款规模，相比公司-年9月底确认的房产业务收入规模，推测此三项目的大部分收入尚未确认，也就是利润尚未体现在报表中。

其他项目都是近年才开始，尚在投入期。

4.几个疑点

4.1账面高存货

截至年三季度，公司账面有.5亿存货，计提了2.6亿跌价准备，其中房地产开发成本占80.63%，也就是约亿。其余43亿存货，相对亿营收，相当于约2.4个月营收。按照工业企业半个月原料库存、半个月在途库存、半个月成品库存大致看，2.4个月，还是略微偏高一些。

再看亿开发成本是否合理。

主要地产项目中，上海市华兴新城项目预计总投资亿元，截至年9月，已投入.55亿元；大统基地项目预计总投资63亿元，截至年9月，已投入33.59亿元；上海市静安区黄山路地块、街坊就近安置动迁配套商品房项目预计总投资27亿元，截至年9月，已投入24.3亿元；上虞高铁新城J3地块项目预计总投资8.50亿元，截至年9月，已投入1.27亿元；上虞道墟街道J2地块，开发方案尚在规划中，预计总投资额2.6亿元，截至年9月仅支出0.6亿元土地成本。这几项合计，总计投入约亿。所以账面反映的亿开发成本，是完全合理的。从房地产业的常识和趋势看，这些库存不需要计提跌价准备。资产是安全的，且隐藏着较高的未来利润。

4.2高负债率

年三季末，龙盛的账面负债率近50%，公司在银行授信额度为人民币.64亿元，其中已使用人民币.66亿元，尚余授信人民币.98亿元。年底的净负债率（/净资产）高达81%。

这个负债率高于笔者跟踪的大部分公司。

我们应该怎么看待这个问题呢？作为一家优秀企业，负债率太高固然不是好事，说明承担了较高的杠杆风险。负债率太低，其实也不是好事。说明资产的利用率不高，没有充分发挥杠杆效应。

如何权衡，其实全赖企业家的判断。是不是做到了“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪”。比如在年，就应该恐惧，尽量降低杠杆率。而在年，就应该贪婪，尽量提高杠杆率扩张。

从龙盛这些地产项目的入手时间点看，管理层对周期的把握是不错的。所以笔者观点，龙盛的这个杠杆率，尚在可接受的范围内。

4.3家族内部隐忧

此问题的风险确实存在。笔者觉得观点没有改变。如何看待此风险，考验的是老爷子阮水龙的智慧，当然也要看阮伟祥的胸怀，以及阮伟兴是否理性。

当然，读者也可以从乐观的角度看待此问题。因为阮伟兴所持公司股份已经很少，也不在公司任职，他所能对公司产生的负面影响，在法律意义上，也是有限的。

5.估值

年三季度，龙盛投资收益4.8亿，剔除后净利润为35.2亿；年末为3.9亿/38.2亿。

从文前部分对龙盛投资业务的梳理看，笔者认为龙盛投资类资产的账面价值是被低估的。

龙盛账面合计对外投资45亿，其中金融投资35亿，长期股权投资6.2亿，长期股权投资的账面价值11亿。我们按照45亿统算，假设年化收益率10%，每年可以反映的利润约4.5亿。公司年末账面反映的投资收益是3.9亿，年三季度4.8亿，都在合理范围内。

下面来看主业染料及其他特殊化学品。

过去10年，中国染料市场的年均增速约8%，龙盛归母净利的年均增速是22%。考虑到龙盛已经在业内取得了龙头地位，我们假设其染料和化学品业务未来的增速10%。给其8倍PE，可以说比较保守了。则其化学品业务的价值约亿。

45亿投资业务，假设年化10%收益率，账面原值总是值的。

还不能漏掉地产业务。

一共8个地产项目，不考虑前3个，后5个合计计划投资亿，按照50%毛利率，25%净利率保守估计，能产生净利85亿。这些地产项目，已经反映到公司账面的存货价值亿，再怎么保守，这部分业务，亿还是值的。

三部分合计，约亿。目前龙盛市值亿，相当于打了6折。去年龙盛最高股价26.41元，以毛估估的中位数16元计，市值亿。

6.风险

1）