一、中药饮片概述
（一）中药饮片概念及分类
中药饮片是指在中医药理论的指导下，根据辨证施治和调剂、制剂的需要，对“中药材”进行特殊加工炮制后具有一定形状、规格的制成品。中药饮片可直接作为药剂配方服用或直接服用，或进一步加工为中成药产品。
中药饮片的品种数量与中药材的种类密切相关，根据全国中药材资源普查，我国现有的中药材资源种类多达12,种，因此中药饮片种类繁多，细分品种则更为丰富。中药饮片按照炮制前中药材是否具有毒性，中药饮片可划分为普通饮片和毒性饮片两类；按原材料中药材来源分为植物类饮片、动物类饮片和矿物类饮片；按创新性特点又可分为传统中药饮片、中药配方颗粒、超微中药饮片；按功效可以分为解表类、清热类、泻下类、祛风湿类、化湿类等21类。
（二）无“炮制”，不“饮片”
中药饮片一个重要的过程是“炮制”。炮制是指根据中医药理论，依照施治用药的需要和药物的自身性质，以及调剂、制剂的不同要求，所使用的一系列制药加工技术。
炮制是我国传统、特有的制药技术，是我国人民在上千年使用自然药物治病救人过程中，积累的宝贵经验和总结。我国对中药炮制的最早文字记载始于战国时代的医学典籍《黄帝内经》，其治疗目不瞑的秫米半夏汤中就有治半夏的记载，表明当时预治疾病已经使用了药物常规炮制品。在南北朝刘宋时代，我国第一部炮制专著《雷公炮炙论》问世，记载的炮制方法主要有蒸、煮、炒、焙、炙、炮、煅、浸、飞等。该书对后世中药炮制的发展，产生了极大的影响，某些炮制方法，现今仍有很大的参考价值；明代时期，中药炮制发展得较为全面，陈嘉谟在《本草蒙筌》中曾系统地论述了若干炮制辅料的作用原理，著名的医药学者李时珍集诸家之大成，在其巨著《本草纲目》中专列了修治一项，收载了各家之法。缪希雍又在《雷公炮炙论》的基础上，增加了当时常用的炮制方法，在他的著作《炮制大法》中，提出了著名的炮炙十七法。
中华人民共和国成立以后，党和人民政府十分关心和重视中药炮制事业，加紧对具有悠久历史的炮制经验进行了收集和文字整理，在科研创新方面，一些中医药大学设立中药炮制专业，开展中药炮制研究等。
中药饮片炮制理论和方法，体现我国几千年来民族传统中医的精深智慧，为保护我国传统中医药文化遗产，我国在历次修订和颁布的《外商投资产业指导目录》中，都明确规定禁止外商投资“传统中药饮片炮制技术的应用及中成药秘方产品的生产”，并且禁止出口“中药饮片炮制技术”。
（三）中药饮片在中药产业链中的地位
我国中药产业链包括上游中药材种植、养殖、采集，中游中药饮片炮制、加工，下游中成药企、中医院、药店等，中药饮片处于产业链中承上启下的关键环节。
中药饮片行业与上游中药材种植、养殖行业关联度较高，中药材的资源储备、产量、价格等变化，对中药饮片行业相关品类产生直接和快速影响。如从年到年，由于云南连年干旱、需求扩大、游资囤货等原因，四年间三七价格暴涨了10倍，年三七价格涨至-元/公斤，达20年来最高价。年7月，康美中国中药材价格指数（三七）有记录达到点，目前约点，跌幅高达83.5%。
中药饮片的下游行业应用广泛，主要包括中成药厂、医院（中医院和中医科室）和零售药店，以及饮品、食品、保健品等制造企业。此外，中药饮片还广泛应用于保健品市场、药膳、化妆品、药用足浴等大健康、大中药领域。部分药食同源饮片直接进入商场超市或餐饮服务业。中药饮片具有下游用途广泛、应用行业多、终端消费渠道多等特点。
（四）中药（中药饮片）行业监管体制和政策法规
不同于中药材的农产品属性，中药饮片属于医药工业，受政府相关部门的严格监管，并由行业自律协会进行协调指导发展。政府相关监管部门包括卫计委、国家药监局、国家中医药管理局和劳动社会保障部等；行业自律组织包括中国中药协会、中国医药保健品进出口商会、中药饮片产业技术创新战略联盟、全国中药饮片GMP生产企业同盟、全国制药装备标准化委员会等。中药饮片企业适用于药品企业各项生产经营法律法规约束，包括GMP、GSP等标准认证。
近10年来，国家出台众多政策，不遗余力地支持我国民族传统中医药发展，尤其对中药饮片实行超药品待遇，如严格禁止外商投资传统中药饮片炮制及中成药秘方产品生产，中药饮片不进入各省药品集中采购招投标，不在药品降价范围内，医院保留中药饮片15%零售价格加成等。涉及中药（中药饮片）的主要政策有如下：
二、中药饮片行业传统但不夕阳，增速领跑医药工业全行业
（一）宏观面：年复合增速（CAGR）29.7%，医药工业细分子行业“Top1”，销售收入比重逐渐上升
据国家统计局统计数据，年-年，医药工业总产值由.7亿元增长到.2亿元，年复合增长率（CAGR）达21.0%；其中，中药饮片子行业销售收入由.2亿元增加到.6亿元，CAGR为29.7%，中药饮片年复合增速显著高于医药工业全行业整体。
从医药工业细分子行业横向比较来看，化学原料药、化学制剂、中成药、生物药品、四类子行业，-年年复合增长率分别为16.4%、20.9%、22.6%和27.6%，中药饮片CAGR高达29.7%，排医药工业药物细分子行业的“Top1”。
从中药饮片销售收入占医药工业总产值比重来看，近年来均保持逐年上升趋势。年中药饮片在医药工业全行业中的销售收入比重为4.02%，年上升到6.41%，最新公布的年10月达到6.59%。中药饮片行业在我国医药工业中的市场和行业地位得到逐步加强。
（二）微观面：行业规模以上企业发展良好，龙头公司增长迅速
规模以上企业平均总资产、销售收入、利润总额不断提升。据国家统计局公布的数据，年我国规模以上中药饮片生产企业共计家，平均每家中药饮片企业的总资产为1.13亿元，销售收入为1.7亿元，利润总额为万元，同比年分别提升%、%和%。中药饮片企业资产负债率从年的55.3%连续下降到年42.3%，企业经营杠杆不断降低，平均利润率维持基本稳定，中药饮片企业规模和效益不断提升。
上市中药饮片公司营收增速可观
年，受医保控费和以药品降价为目的的药品集中采购招投标推行影响，我国医药工业销售收入增速大幅回落，增速从年的29.7%下降到年的17.6%，年为13.3%，年增速创下新低，下降到9.5%。
中药饮片子行业仍保持高于医药制药业整体的增速发展，年为18.8%。行业排名前列的传统饮片公司康美药业、源和药业、盛实百草等中药饮片业务营收增幅大幅高于行业整体，增速分别为55.2%、47.1%和35.9%，广印堂和沪谯药业由于上年增速较快，年增速低于行业平均。
新型中药饮片公司营收增幅巨大。红日药业旗下北京康仁堂中药配方颗粒营收年-年3年年复合增速65.7%，年中药配方颗粒营业收入12.2亿元；天江药业年中药配方颗粒营业收入约31.3亿元，年-年年复合增速28.6%。中智药业破壁中药饮片（纳米饮片或超微饮片）年营业收入1.56亿元，年-年年复合增速61.8%。
（三）政策面：中药饮片超福利待遇，外资禁入、不在药品降价范围内，不取消药品加成
外资禁入：中药饮片属于我国传统中药产业，多年来一直将其纳入国家重点保护范围，始终属于禁止外商投资的行业，不受外资冲击。年《外商投资产业指导目录》明确规定禁止外商投资“传统中药饮片炮制技术的应用及中成药秘方产品的生产”，并且禁止出口“中药饮片炮制技术”。年和年修订的《外商投资产业指导目录》，重申上述禁令。
不在药品降价范围内：近年来，随着我国人口结构逐渐改变，我国开始步入老龄化社会，国家基本医疗保险基金结余不断下降，降低药费，控制医保费用支出成为医药医疗行业持续利空。各省市地方在医药采购上实现集中招标采购，广东、安徽、福建等省份药品招标价格降幅较大，给各类药企带来沉重业绩压力，但是中药饮片由于在储存、运输和分销过程中存在霉变、损耗等因素，而且由于中药饮片品类、质量、等级繁多等因素，如贝母分为川贝母、浙贝母、伊贝母、皖贝母、土贝母等，难以实行统一定价，不在各地药品集中采购降价范围内。
不取消药品加成：目前我国在医疗机构逐步推行医药分离，取消以前医疗机构实行的药品批发价加成15%销售的政策，实行新的药品“零加成”销售制度。年，北京医院医药分离，医院零售药品零加成政策，但中药饮片不受新政影响，医疗机构的中药饮片销售仍然享受药品加成政策，在当下化药和中成药零加成的大环境下，医院有加大中药饮片销售的动力。
三、中药饮片行业发展趋势：新型饮片和供应链金融是看点
我国中医药历史悠久，是我国民族传统文化的重要代表之一，中药饮片在使用过程中可以随症加减，最能体现中医“整体观念和辩证论治”理念。未来中药饮片将会向行业管理规范化、剂型创新使用便利化、优势企业向上游中药材拓展、中药饮片供给侧改革、供应链金融、产业集群化等六大方向发展。
（一）行业、质量管理全面规范化
虽然我国中药饮片历史悠久，但是真正规范化发展时期不长。长期以来，我国中药饮片行业在监管缺位、标准缺失的条件下自然发展。
在行业监管上，批准文号管理和GMP认证。
批准文号管理：目前我国除对部分急需加强管理和科研基础较好的品种，如大黄、丹参、青黛等70种中药饮片，实行批准文号管理试点外，还未全面实施中药饮片批准文号管理制度，未来将向药品文号管理方向发展，没有取得批准文号，饮片企业将不能再生产此类饮片品种；
严格GMP认证：我国从年才开始中药饮片企业GMP认证试点工作，年要求所有中药饮片企业必须在符合GMP的条件下生产，年推行新版GMP认证，截止年底，共有多家中药饮片企业尚未通过新版GMP认证，这些企业将面临停产退出的结局。
在饮片标准方面，我国不仅在饮片炮制上缺乏统一标准规定，而且在饮片质量控制标准上长期缺失。
逐步统一炮制标准：炮制方法对饮片质量和疗效有很大影响，但是据统计，目前《中国药典》中明确炮制标准的药材仅占全部药材的2.7%，药典无明确规定的参照各省市地方规定，各地中药饮片炮制工艺多样，有的差别很大，甚至互相矛盾，这样导致了饮片最终产品质量和疗效的地方差异，影响中药饮片良性发展。
建立饮片质量评价量化标准：长期以来中药饮片质量评价长期使用外观、颜色、气味、水分等相对简单的表观评价标准，缺少诸如关键有效成分、农残、重金属有害成分检测等量化评价，也是妨碍我国中药饮片健康发展、中医药文化走向国际的因素之一。目前，一些行业领先企业开始注重中药饮片的质量量化评价标准，比如盛实百草等建立行业领先的检测中心，运用各种色谱、原子吸收等工具量化评价中药饮片质量。
（二）剂型创新是方向，新型饮片高增长
传统中药饮片汤剂入药使用，需要水煮煎服，耗时费力，对患者来说存在使用和携带不便、有效成分使用不充分问题。最近几年，以中药配方颗粒和超微饮片（破壁饮片）为代表的新型饮片适应消费需求，迎来高速发展，新型饮片对传统中药饮片有较大替代空间。
中药配方颗粒：中药配方颗粒又称免煎中药饮片、新饮片、精制饮片、饮料型饮片、科学中药等，是指将单味药材炮制加工后，根据中药理化性质选用适当的溶媒，经现代工业提取、浓缩、干燥、制粒制成的、供中医临床配方使用的颗粒。中药配方颗粒不仅能够满足中医师进行辩证论治，随证加减的要求，同时具有使用方便，便于配伍等优点。近年来中药配方颗粒在美、欧、澳、韩、日、港澳台等国家和地区发展迅速，目前我国对中药配方颗粒实行试点生产制，国家药监局共批准了六家中药配方颗粒试生产企业，分别是江阴天江药业、广东一方药业、南宁培力药业、华润三九、四川绿色药业和北京康仁堂药业。
我国中药配方颗粒近年来销售收入增长迅速，据前瞻网数据，销售收入从年的2.3亿元增长到年的50.0亿元左右，年约65.0亿左右，年复合增长率达52%，中药配方颗粒在中药饮片中的比重也从1.2%提升到4.3%左右，预计未来几年仍能保持30%以上速度增长，年将突破百亿规模。
超微饮片（破壁饮片）：超微饮片是第三代饮片，指采用超微粉体技术将中药饮片粉碎成1～75μm超微粉，使药材植物细胞破壁率提高，有利于其有效成份的溶出，增加药物的比表面积，使其吸收速率和吸收量增加，再用现代制粒技术制成的颗粒型饮片，主要供中医临床配方使用。
超微饮片对比传统中药饮片，不仅免煎使用便捷，直接冲服，而且由于使药物有效成分破壁释放，药效大幅提高。对比中药配方颗粒，不含在提取中添加的各种辅料，更加原汁原味保留传统中药材特点。
目前国内生产超微饮片的公司有湖南春光九汇现代中药有限公司（下称“春光九汇”）和广东中智药业。春光九汇自年起，陆续获得种超微中药生产批文；中智药业去年在港上市，年销售种超微饮片，贡献1.56亿元营业收入，毛利率高达78%，-年，超微破壁饮片业务年复合增长率高达61.8%。
纳米饮片：纳米饮片是指运用纳米技术在nm粒径范围制造的有效成分、有效部位、原药及其复方制剂。纳米饮片由于制备设备复杂，生产成本较高，中药材纳米化后失去中药廉价优势，难以推广。
（三）优势企业向上游中药材拓展
由于中药饮片技术含量相对不高，附加值偏低，中药材原材料在中药饮片中的成本占比较高，因此中药材原材料价格对中药饮片行业有明显影响。另外，虽然部分中药材已经实现人工种植或养殖，属于农副产品，但产量受季节、气候和产地政策等影响，中药饮片企业也面临如何有效保障中药材供应安全的挑战，如年-年间因干旱减产，三七等中药材价格持续上涨，导致下游中药饮片和中成药企利润受压。
为了保障部分中药材原材料供应安全、控制药材质量和规避价格大幅波动风险，部分优势企业积极向中药材上游拓展，尤其是对优势品种或主力品种在产地自建GAP生产基地或与当地药农签约共建生产合作社，对中药产业链进行全产业链布局。
如行业龙头康美药业近年来不断整合道地药材资源，分别有吉林新开河和集安人参基地，四川阆中毒性药材基地、云南文山三七基地以及丽江、普洱、昭通、甘肃西和等道地药材GAP规范化种植基地。年底，康美药业已开展菊花、金银花、怀山药等32个品种战略联盟种植基地，遍布河南、安徽、四川、山东、广西等多个省市，开拓产地道地药材资源。年计划新增15个品种战略联盟种植基地，进一步优化配置资源。
主营中药配方颗粒的四川新绿色主力品种川芎有GAP基地余亩，其中核心示范区余亩，推广区余亩，有效保证了公司中药配方颗粒原材料的地道药材特点和供应安全。
（四）龙头公司市占率不到2%，行业兼并重组是趋势
我国中药饮片行业虽历经数千年发展，但是真正开始产业化的时间并不长，行业中有大量中药饮片企业存在，尚无真正优势龙头企业出现，行业龙头市占率不足2%，未来兼并重组是趋势。
据Wind资讯数据，年规模以上中药饮片企业实现销售收入为.6亿元，利润总额.3亿元，累计资产总计.0亿元，行业企业数量为家，平均每家中药饮片企业销售收入、利润总额和总资产分别为1.7亿元、.8万元和1.1亿元；行业龙头康美药业可生产中药饮片1,多个种类，超过20,个品规，年中药饮片贡献营业收入28.0亿元，行业市占率仅有1.87%。
中药饮片行业高度分散，新版GMP认证落地为中药饮片行业带来整合机会，企业产业链横向和纵向并购活跃，多家上市公司在中药饮片行业跑马圈地。如国药旗下中国中药（.HK）斥资87.36亿元收购天江药业87.3%股权；香雪制药（.SZ）耗资4.48亿元收购中药饮片企业前十强的沪谯药业70%股权等。据不完全统计，-年，中药上市公司共发生55起并购和投资事件，其中中药饮片最受追捧，占投资总数的30.9%。另外，-年中药饮片企业踊跃挂牌上市，寻求资本市场支持，先后有新荷花（主板，终止）、广印堂（已公布申报稿）、中智药业（在港上市）、源和药业、芍花堂、亿源药业、盛实百草、汇群股份、春盛中药、七丹药业、浙皖中药、宁波中药等十多家企业登陆主板或新三板市场。
（五）“椰风挡不住”，互联网+和供应链金融风吹向中药饮片行业
中药饮片受上游中药材产量和价格波动直接影响较大，以康美药业、芍花堂为代表的中药饮片龙头企业，凭借公司多年在中药饮片（中药材）行业取得的领先地位和积累的深厚资源，逐渐涉足中药材、中药饮片互联网改造和供应链金融服务。
康美药业在中药材互联网改造和供应链金融方面探索更充分，模式更成熟，已经遥遥领先其他市场竞争者。一是康美药业线下资源基础扎实，整合广东普宁、安徽亳州、河北安国、广西玉林和青海西宁等全国重要中药材专业市场，交易量占全国总市场的75%，而且建立了30多个覆盖全国的仓储物流中心；二是抢占线上平台先发优势，公司不仅建有康美中药网，而且还有中药材大宗交易平台“e药谷”，截止年上半年积累交易量达亿元；三是获得国家发改委授权，发布行业价格指数——康美?中国中药材价格指数，参与行业标准的制定，提供中药材贸易供应链金融服务。康美药业从传统的中药材贸易商向做市商、综合服务提供商身份转变。
芍花堂利用自身在中药材仓储方面的硬件和软件优势，尝试提供供应链金融服务，具体方式包括开展中药材仓单质押小额贷款、仓单质押典当服务，并与大连再生资源交易所签订入市协议，发布白芍销售信息，为客户引入互联网销售方式。
（六）中药产业集群化发展明显
目前，我国已在历史四大药都基础上，基本形成覆盖全国范围的17大中药材交易中心格局，分别是安徽亳州、江西樟树、河北安国、广西玉林、河南禹州、成都荷花池、广东普宁、广州清平、重庆解放南路、哈尔滨三棵树、兰州黄河、西安万寿路、山东鄄城、湖北蕲州、湖南岳阳花板桥、湖南邵东、昆明菊花园。目前，17大中药材交易市场中药材流通量已经占全国中药材交易总量的70%左右。
中药饮片企业围绕中药材全国交易市场成立和布局，形成中药材、中药饮片价格产业集群。如安徽亳州是全国最大的中药材交易市场，全市共有88家中药饮片加工企业，年生产能力35-40万吨，约占全国的30%，安徽省的70%，目前已经挂牌或待挂牌的大中型中药饮片企业有过半来自安徽亳州。
四、中药饮片代表上市公司分析
（一）传统中药饮片代表上市公司：源和药业（.OC）、芍花堂（.OC）
1、源和药业（.OC）公司分析
? 公司治理结构优良
安徽源和堂药业股份有限公司（下称“源和药业”）地处中华“药都”安徽亳州，公司控股股东为创始人袁学才，年底，持股比例40.39%，产业及金融资本亲睐源和药业，在前十大股东中占据8席，合计持股比例50.03%。公司董事会和监事会成员来源多元，公司治理结构均衡、优良；袁氏家族持股比例为40.39%，基本不存在控制人不当控制风险。
? 主营业务突出，同比增速为47.1%，远高于行业整体增速
公司目前主营收入来自中药饮片、中成药及中药材贸易，其中中药饮片业务贡献公司总营收的大部分，中成药和中药材贸易营收较小。年公司主营业务收入.9万元，中药饮片业务营收.5万元，占公司主营业务收入的98.75%。同比年，公司中药饮片业务增长较快，增速高达47.1%，远高于中药饮片行业整体18.8%和医药工业整体13.3%的增速
? 横向对比显示，源和药业质地优良
新三板以中药饮片为主营业务的挂牌公司除源和药业（.OC）外，还有芍花堂（.OC）、七丹药业（.OC）、浙皖中药（.OC）、汇群股份（.OC）和春盛中药（.OC）等，我们不考虑融资影响，在盈利能力、经营能力等各方面对相关公司做横向对比。源和药业营业收入最大，同比增速和毛利率排行业前列，销售费用率和管理费用率控制优秀，为同比公司最低，公司质地相对优良。
? 中药饮片行业CAGR29.7%，医药工业子行业增速第一
年-年，中药饮片行业整体年复合增长率高达29.7%，为医药工业子行业增速第一。中药饮片行业经过多年发展，已经初具规模，并初步实现行业规范化监管，国家出台“中医药法”，从政策和法律上鼓励和支持中国传统中医药发展，以及人民医疗保健意识的提高，都为包括中药饮片在内的中医药的发展带来机遇和良好环境。
? 估值：参照行业龙头康美药业估值，源和药业目标价24.5元/股
按照公司年底股本万股计算，我们预测公司年化EPS为1.49元，每股净资产为7.93元。中药饮片行业龙头康美药业PE（TTM）23.5倍，PB（LYR）4.5倍，参考行业地位和流动性等因素，按康美药业估值给予源和药业30%估值折价，源和药业目标价24.5元。
2、芍花堂（.OC）公司分析
? 初具规模的中药饮片生产、销售企业
公司前身是中国（亳州）上海雷允上中药饮片厂，成立于年4月，地处有“中华药都”之称的安徽亳州。公司质地优良，通过GAP、GMP、GSP、QS等多项质量标准认证，参与中药材仓储行业标准制定。年上半年，公司主营业务收入.8万元，同比去年增长58.48%，高于中药饮片行业18.8%的增速。目前公司营业收入主要来自传统中药饮片，包括：普通饮片、毒性饮片和花茶系列，年公司销量前五的主力中药饮片品种分别为：黄芪、党参、金银花、白术、白芍。
? 行业整体分散，龙头市占率不足2%，芍花堂伙多个产业并购基金
年规模以上中药饮片企业实现销售收入为.6亿元，利润总额.3亿元，累计资产总计.0亿元，行业企业数量为家，平均每家中药饮片企业销售收入、利润总额和总资产分别为1.7亿元、.8万元和1.1亿元，行业整体高度分散，龙头康美药业市占率不足2%，行业兼并重组是未来趋势。芍花堂与国厚投资、天星资本、金源投资等多个投资机构签订战略合作协议，充分发挥各自双方在股权投资、资源整合、基金管理、风险控制和行业经验等方面的优势，与各投资机构以设立医药产业投资基金、中药材仓单质押专项基金和专项并购基金的形式，围绕芍花堂国药产业链上下游，积极布局产业链横向和纵向并购，迅速做大做强公司主营业务。
? 中药材现代化和金融创新型仓储物流业务是亮点
芍花堂参与了由中国仓储协会组织申报的《中药材仓库技术规范》和《中药材仓储管理规范》两项行业标准的制定，是名符其实的行业标准制定者。通过全资子公司亳州市药都物流仓储有限公司向市场提供现代化仓储物流服务，服务包括传统仓储服务、中药材气调储存养护服务、中药材质量检测服务、物流服务等。公司在拥有现代化物流仓储硬、软件基础上，以中药材仓单质押小额贷款、仓单典当质押贷款和参与电子化交易平台报价等多种方式，开展金融创新仓储物流服务，增加产业价值链和客户黏性。
? 享受超药品待遇下中药饮片行业看点
中药饮片享受超药品待遇：外资禁入、不在药品降价范围内，不取消药品加成；年-年，中药饮片行业CAGR29.7%，医药工业子行业增速第一；中药饮片行业政策暖风不断，年4月，国务院办公厅发布了《中医药健康服务发展规划-》，12月国务院通过《中华人民共和国中医药法（草案）》（下称“中医药法”），结束我国中医药发展无规划、无法可依的尴尬局面，从政策、法律上支持和鼓励中国传统中医药和疗法的传播和运用。人均医疗保健支出增加，人民医疗保健意识提高，中药饮片行业将直接受益。
? 盈利预测与估值
年-年，中药饮片全行业增速同其他医药工业子行业一样有所放缓，由年以前30%以上增速逐渐放缓到约20%增速，其中年同比增速为18.8%；中药饮片不受医保控费和药品降价影响，我们预计行业整体毛利率水平将保持基本稳定；芍花堂作为行业领先的挂牌公司，不考虑外延并购，我们预计公司未来三年将保持行业相当或略高于行业增速发展，-年营业总收入增速分别为25%、20%和20%，对应营业总收入分别为5.0亿元、6.1亿元和7.3亿元，归属母公司净利润为.7万元、.3万元和.1万元，对应-年每股EPS为0.76、0.92和1.14元。新三板以中药饮片为主营业务的公司除芍花堂外都为协议转让，二级市场估值参考价值较小，参考主板中药饮片龙头康美药业估值，给予20%-30%流动性折价考虑，我们认为芍花堂年合理价格区间为14-16元，对应年市盈率15.2-17.4倍。
（二）中药配方颗粒代表公司：天江药业、北京康仁堂
1、天江药业：中国中药（.HK）控股子公司
天江药业是国家食品药品监督管理局批准的中药配方颗粒试点生产企业六家单位之一，也是国内生产规模最大的中药配方颗粒生产厂家。年，天江药业收购竞争对手之一的广东一方制药，获得6张中药配方颗粒试点生产牌照中的2张。
天江药业专营配方颗粒研发、生产与销售，目前能生产多种配方颗粒，是能生产中药配方颗粒品类最多，实力最强的企业，产品销售覆盖全国30多个省市，并出口远销到欧、美、澳、东南亚和港澳等国际市场。年营业收入高达31.28亿元，净利润6.52亿元，净利润率为20.8%，年-年，营业收入年复合增长28.6%。
年，国药集团旗下在港上市公司中国中药（.HK）斥资87.36亿元人民币收购天江药业共87.3%股份，整体估值高达亿元，成为近年来我国中药行业最大并购案例。
2、北京康仁堂：红日药业（326.SZ）全资子公司
北京康仁堂为红日药业全资子公司，全国六家中药配方颗粒生产试点企业之一。公司以“全成分?”中药配方颗粒为注册商标在京、津等华北地区销售，目前公司中药配方颗粒产品种类约种，最新年贡献营业收入15.9亿元，净利润3.33亿元，毛利率达77.83%，净利率为20.91%。-年，中药配方颗粒营业收入年复合增长率高达56.1%。
（三）超微饮片代表公司：中智药业（.HK）
中智药业集团创办于年，是集中成药、中药饮片、保健品科研、生产、销售，以及药品零售连锁为一体的民营科技企业，公司于年7月于香港联交所主板挂牌上市，主营业务为连锁药店经营和中药饮片加工销售。旗下中药饮片加工主要以破壁饮片（超微饮片）为主，由全资子公司中山市中智中药饮片有限公司生产，并以“草晶华”品牌销售种破壁饮片。
年公司破壁饮片贡献营业收入1.56亿元，年-年破壁饮片营业收入年复合增长率61.8%，毛利率约78%，年上半年1.02亿元，同比增长44.5%。
（四）中药饮片代表公司全览：中药配方颗粒——中药饮片的消费升级
我们对中药饮片相关公司在营业总收入、毛利率和年营收增幅等方面做横向比对，如下图所示。以中药配方颗粒和超微饮片为代表的新型饮片毛利率明显大幅高于传统中药饮片，增速也较快。
《中药配方颗粒管理办法》即将正式发布，预计监管部门未来将逐步放开中药配方颗粒生产试点，对中药配方颗粒生产企业实行备案制管理，待政策放开后，包括康美药业在内的传统中药饮片公司将可能进入配方颗粒领域。我们认为试点的放开，中药配方颗粒使用和携带的便捷性特点，以及未来配方颗粒逐渐纳入各级医保目录，将持续利好中药饮片行业发展和促进饮片消费升级。
五、风险提示
1）中药饮片招标降价、取消中药饮片药价加成等政策风险；2）中药饮片染色等严重质量事件再发造成民众信心下降；3)上游中药材供给及价格巨幅波动风险。
合规提示：依据源和药业（.OC）最新公布《股票发行情况报告书》，联讯证券参与源和药业定增计划，持有源和药业公司股票未达到其已发行股份1%以上。本报告部分内容系本公司研究员根据源和药业公开信息所做的独立判断，请客户了解并补骨脂酊皮肤白癜风专科医院
